,例如,威斯康星州禁止明尼苏达州的黄油进入该州,那么“商业条款”就会介入。然而在本案中,我们面对的法律并非这一类型:它在跨州和州内贸易间保持中立。因此为了处理阿曼达公司的起诉,最高法院的法官们不得不转向更为宽泛的、适用于各种情况的、合理的宪法。威斯康星州的收购法将不合理地损害投资者的利益,而这些投资者大多数在威斯康星州以外,因此,正如阿曼达公司认为的一样,这个法律必然是违宪的。然而,最高法院明显地采取了司法作用应该受到限制的观点:我们不倾向于对立法者关于立法效用的经验判断进行事后评价。对威斯康星州等的法律损害了投资者利益的结论,威斯康星州有权对这个有赖经验的问题给出不同的回答,或决定应当牺牲投资者的利益去保护经营者的收益或维持公司编制的稳定。
在MITE案中被判决无效的伊利诺伊州法律,试图对伊利诺伊州以外的股票交易进行管制。伊利诺伊州试图告诉一个位于德克萨斯州的特拉华州公司的股东他不能向一个加利福尼亚州的买主出售股票。与之相反,威斯康星州的法律,和在CTS案中被肯定的印地安纳州收购法一样,规制的是成立于州内的公司的内部事务。投资者可以随意买进或卖出股票。
威斯康星州的收购法和印第安纳州的收购法一样没有考虑收购者的居住地。位于威斯康星州的收购者相对于位于纽约州的收购者无任何特权可言。对投资者也是如此:所有的投资者都被同等对待,不考虑其居住地。尽管大多数的收购者【和投资者】都位于州外,但除非该法会依据他们的居住地不同而区别对待,否则这无关紧要。
现在从法律上来说,仅存的争议点就是威斯康星州的收购法是否“过多”地阻碍了州际贸易。CTS案例消除了这一担心,受理法院认为这个问题不适用于仅仅规制州内公司内部事务的州立法律。各州无须额外证明它们可以依其意愿规制公司的交易。
特拉华州的收购法同样导致了合并的延迟,地区法院的法官之所以判决其有效,是因为他们认为该法律为恶意收购留下了“有意义的成功机会”。特拉华州规定如果收购者获得除管理层所持和职工持股计划中的股票外的85%的股份,便可以立即合并。如果收购对大多数独立投资者有吸引力,它就是成功的。而威斯康星州收购法并没有提供这样的机会,对阿曼达公司来说这是一个致命的问题。
法官的无奈选择
埃斯特布鲁克法官在进行了一系列内心挣扎的分析和推理后认为他不能判决威斯康星州的收购法无效,但他为收购者阿曼达公司支了几招。
即使威斯康星州收购法对公司并购做出了如此苛刻的规定,希望实施并购的公司仍然有选择。就好像在实践中,“毒丸”其实并不像它的名字那样致命,在有些并购案例中收购者主动吞下“毒丸”的先例也是有的。并且,公司法当中已经包含了目标公司的自卫机制。投资者因为担心自己的股票沦为水股往往要求公司设置优先权【pre-emptive rights】,即允许现有股东按照与新入股者同样的价格买入股票【通常是在新入股者有机会买入股票之前】。“毒丸”是稀释股权的措施,因此优先权应当是唾手可得的对策。
同时在法律上,也有应对收购延迟的对策。最经济的方法是降低要约价格以反映出延迟带来的费用。因为每个潜在的收购人都要面对同样的障碍,对目标公司出价最高的收购者仍然可以胜出。或者,收购者可以先购入目标公司股票,把它【或它的股息】作为债务的担保。就是说,在三年的等待期内,收购者可以把目标公司作为一个子公司来运行。在商业界,这样被部分持股的子公司比比皆是。依照威斯康星州的收购法,如果改变目标公司的资产负债比率有利可图的话,也是可行的。为了避免将来自己的股票沦为无法变现股份,目标公司的很多股东将会抛出股票。同理,为了避免自己也被困住,目标公司的经理们事先就会同意出让。这也正是威斯康星州收购法所容许的。很多收购者并不希望困住股东,因为这样可能引起少数投资者的诉讼。但是将原来打算并购的目标公司作为一个子公司来运作,可能抵消并购所带来的协同效应。因此虽然没有一个选择可以完全替代立即合并,以上的每一个选择仍然是威斯康星州收购法所设置的防御围墙的漏洞,因而即使无法立即实施合并,对收购者来说,展开收购仍然是有意义和有利可图的。
其实在这里讨论这些对策是否足够,并不重要。联邦宪法的“商业条款”没有明文要求各州为收购者留下“一个有意义的成功机会”。如果州立法机构有权禁止合并,它当然也有权将这些合并再拖延三年。投资者如果无法适应,大可以到那些服从市场规律的州去收购公司,或者他们可以攻击制定那些不明智的法律的立法者。毕竟,宪法为很多经济政策留有空间。一部法律可能是符合宪法的,却也可能同时是毫不经济的愚行。威斯康星州的收购法可能就是这样一个愚蠢的法律,但终审法官基于上述种种理由,不得不认定它是符合宪法的,并且没有理由判决其为无效。